从“大萧条”到“金融加速器”
在学术研究上,伯南克的研究主要集中在两个领域:一是对1929年“大萧条”的经济史研究;二是对“金融加速器”的理论探讨。
在宏观经济学中,对“大萧条”的解释一直被视为“圣杯”(grail)a。在伯南克之前,已经有很多著名学者对其给出了自己的解释。例如,凯恩斯主义者认为,“大萧条”的产生源于有效需求不足,关于这一观点,最著名的论著当属凯恩斯本人的《通论》。而货币主义者则认为,“大萧条”源于货币供应量的崩溃。在《美国货币史》当中,弗里德曼对这个观点进行过深入的阐述。
在一定程度上,伯南克对“大萧条”的解释可以算得上是上述观点的综合。和货币主义者的观点类似,伯南克认为“大萧条”的发生确实是源于流动性的紧缩,但造成这一切的根源却是当时存在的金本位制度。在他看来,正是金本位制度的固有缺陷导致了 20 世纪 30 年代的黄金盈余国对黄金流入进行冲销,从而引发了货币的收紧。而这种货币的紧缩又通过金本位制度传导到整个世界。在其著作《大萧条》(The Great Depression)中,伯南克援引了大量的事实和数据,说明了越早放弃金本位制的国家,从“大萧条”中复苏越快,从而反证了金本位制度的存在乃是“大萧条”的根源。当然,除了需求方的因素外,伯南克也讨论了供给因素的影响。在书中,他着重分析了工资刚性的重要性。他认为,由于民众对政府的巨大压力,政府不得不通过行政政策维持一个较高的名义工资,而这显然会造成更多失业,让“大萧条”持续更久。
值得一提的是,通过对“大萧条”的深入研究,伯南克比同时代的其他经济学家更加清晰地认识到金融因素在经济发展中的作用。在1983年的论文《“大萧条”传播中金融危机的非货币效应》(Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression)中,他就着重分析了银行倒闭对金融风险的传导作用,这个观点其实和戴蒙德等人的论述十分类似。
从20世纪80年代末起,伯南克的研究重心转向更为理论化的“金融加速器”(financial accelerator)理论上。
所谓金融加速器,顾名思义,就是银行等金融中介对外生冲击的放大和加强作用。在 1989 年发表的论文《代理成本、抵押品与经济波动》(Agency costs, Collateral, and Business Fluctuations)中,伯南克和他的合作者马克·格特勒(Mark Gertler)一起讨论了这个问题。在伯南克之前,弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)和默顿·米勒曾提出过一个和融资结构无关的理论,也就是著名的MM定理。根据MM定理,如果金融市场是完美的,那么企业的投资行为就不会受到融资结构的影响,其价值也会独立于融资结构。但在伯南克和格特勒 看来,这个假说显然是难以在真实世界成立的。现实中,金融 市场是不完全的,因而外部融资的代理成本会高于内部融资。在这种情况下,企业的投资就会受到企业资产负债状况的影响。
当企业受到冲击时,其现金流和净值会受到影响,而这种影响本身又会进一步放大冲击的效用,影响其融资能力。然后,融资能力的进一步收紧,又会反过来继续压低企业的现金流和净值……由此,金融市场对冲击的放大效应就出现了。在伯南克看来,金融越不完美,代理成本越高,这种放大效应就越明显。而代理成本本身是反周期的,因此它就会延长周期,造成周期的放大。
需要指出的是,虽然“金融加速器”的基本思想出现于1989 年的论文,但它作为一个名词正式出现却是在 1996 年与格特勒,以及西蒙·吉尔切菲斯特(Simon Gilchrist)合作的论文《金融加速器与安全投资转移》(The Financial Accelerator and the Flight to Quality)中。此后,三位作者又在1999年的论文《一个数量化商业周期框架中的金融加速器》(The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework)中对这个思想进行了更为严格的模型表述。由于三位作者的名字首字母分别为B(Bernanke)、G(Gertler)、G(Gilchrist),因此这个模型经常被称为BGG模型。
在BGG模型中,金融加速器效应被融入到了新凯恩斯主义的模型中。它清晰地告诉人们,在整个宏观经济中,经济冲击是怎样通过金融市场放大的,而金融市场的效率又是如何影响金融加速器的大小的。
除此之外,BGG模型还为央行的干预提供了更为坚实的理论基础。在传统的凯恩斯主义框架中,央行对于经济的影响主要是通过利率对于实际收入的影响来实现的——当利率更低时,人们的实际收入就会更高,因而有效需求就可以更大。而考虑了金融加速器效应后,利率对于经济的作用渠道就更多了。当利率降低时,企业的净值将会增高,这有助于增加企业的净资产,减少企业的融资成本,进而导致企业投资的增加。显然,这个发现对于日后伯南克作为美联储主席应对金融危机产生了很大的启发作用。